• 作者： 傑瑞米‧米勒  
• 原文作者： Jeremy Miller
• 譯者： 許瑞宋
• 出版社：天下雜誌  

摘要：

本書經過巴菲特許可，首次整理出版1956-1969年寫給合夥人的33封信，這些信展現巴菲特一以貫之的投資理念，包括反向分散投資策略、追求複利，以及打敗大盤的要求，在不同時期、不同標的、不同環境下運用這些原則的方法。

這些信記錄巴菲特年輕時期利用少量資金、透過高複利累積財富的過程，以及日漸成熟的長期價值投資策略，為日後成為世界首富奠定基礎。

三大投資策略公開

巴菲特在信中詳細說明早期的三大投資操作，每個人都可以學習、複製：

• 低估型投資：用質化與量化條件尋找價值被嚴重低估的公司，在股價偏低的時候買進，漲回實質價值時賣出。
• 套利型投資：尋找併購交易公開但尚未完成的公司，以低風險的方式進行穩賺不賠的套利。
• 控制型投資：利用資產負債表來計算公司價值，在股價偏低時取得公司控股權，要求經營高層改造企業，實現企業價值。

這是巴菲特早期的投資策略， 60年來他以同樣的原則創造出傲視市場的績效。讀著這些信，就好像聽見價值投資大師在耳邊說：「這就是投資的方法，我就是這麼做的，這是我走過的路。現在來看看你們是否能跟隨我走這條路。」

心得：

說到投資，一定不會漏掉巴菲特，許多談投資的人更是將巴菲特的話奉為圭臬，如果我們上網google股神巴菲特，會跑出許多相關的文章、報導。但常把巴菲特的話當投資聖經般的人，是否真的都能理解巴菲特每句話的意涵？以及從中獲取寶貴的智慧呢？若我們能對每句被擷取出來的話中，深入瞭解每句話的背景、前後文，又是不是會有其他的不同解讀呢？

本書中，透過整理巴菲特每年寫給股東的信件中，可以抽絲剝繭理出巴菲特的投資邏輯以及核心思想，也可以從中間看出某些原則也是巴菲特待人處事的原則，而並不單單僅止於投資上。

巴菲特透過給股東的信件，將自己投資方式鉅細彌遺地記錄下來。

追求深度價值的低估型投資

首先是「低估型投資」，師承葛拉漢的投資方理念：避免賠錢，先求保本，再求賺錢。分析某家公司，可歸類為「淨流動資產股」（net-nets），這些類股的流動資產可能是在現金、存在銀行的證券、應收帳款或可賣出的庫存。抓出安全邊際後，才實際投入，也可能在投資後讓該標的停業清算，而藉此獲利。這類投資方式，也可稱為「濕掉的雪茄菸蒂」，等待機會抽最後一口，賺入僅存的價值。

穩賺不賠的套利型投資

接下來是「套利型投資」，書裡稱之為「穩賺不賠的套利型投資」，透過分析收集資料，能找到「價差夠大、成功機率夠高的交易，從中套利」。為何能知道投入該公司是穩賺不賠的呢？巴菲特在裡面提到一個重要的觀念：「請務必避免超出自己的能力圈」，在投資之前必須明敗自己在做什麽，除非有很明顯的套利機會，不然這樣的交易少碰為妙。

在定方內部讀書會議研討中，我也問了哲茗一樣的問題：我們怎麼能知道，這可能會是一個能套利的機會？哲茗分享：在他任職交易室期間，印象中遇到套利型投資的機會僅有1-2次，是因為平常都在看相關的資訊，所以當一個套利機會出現時，你能明顯地覺察這是一個可把握的機會，而在那一兩次機會中，也只有真的執行少部分，而且現在資訊流通快速，套利的時機很快就會被市場修正而消失。

介入公司經營的控制型投資

葛拉漢說「做得最好的投資最像在經營事業，經營最好的事業最像在做投資」，巴菲特將這個理念實踐，如果有一家值得投資的公司，他會進行買入與長期持有，「不是控制公司，就是掌握很多股權，試著影響公司決策」，在持有過程，會強化管理、調整資金配置，甚至是促成併購，而這樣的操作績效往往需要數年的表現。

在控制型投資中，如何評估一家公司的價值，也成為核心！這裡的評估價值，跟我們考試時、或一般投資課程中提到的：股價還原法、股價淨值法、本益比.....完全不同，這裡說的是「實質價值」：保守評估的清算價值。（這方法也源自葛拉漢）。

這裡有一句很重要的話：「公司如果沒有實質資產，根本不可能有獲利！」這可以用來評估一個公司、制度是否值得投資，又或者是不是可能是詐騙、老鼠會的依據之一，許多傳直銷沒有真正的產出，而僅僅是靠人力加入、資金加入而產生「獲利」，這會是很重要的關鍵。

結論：時尚不一定好

我們都知道，巴菲特在1969年時，選擇結束合夥事業，在1950-1960這十年間，美國股市大漲，也出現了「時尚」的積極投資法，究竟為何巴菲特會選擇在這時候結束合夥事業呢？留待另一篇文章敘述：「積極投機無法持久」談巴菲特與蔡至勇的故事。但我想先記錄另一個，讓我印象深刻的事：

近來，許多推崇被動式投資、ETF懶人投資的人，都會引用書中提到：「巴菲特的遺產選擇投資在指數基金，而非主動管理型基金(註1)」，來證明使用被動式投資、ETF是正確的。

在1960年代，指數型基金還沒出現，而巴菲特卻不斷倡導：你從市場得到的，不可能遠遠超過你投入的。如果你沒興趣、沒能力或不願意付出時間和精力管理自己的投資，那就應該投資在大盤指數上。選擇主動是投資唯一的理由是相信自己或選擇的投資經理任能打敗「什麼都不做」的策略。而且巴菲特在當時便遇見兩個相關的投資趨勢：大盤指數將成為衡量投資績效的首要基準；多數主動式投資經理人因為一些心理因素（屬日後出現的「行為財務學」範疇），表現成績不如大盤。但究竟大家口中推的ETF、被動式投資，跟巴菲特說的指數基金有一樣嗎？這不禁要讓我想更多的提醒大家，不是叫ETF就真的是低成本、也不是叫被動式投資就真的符合大盤；相反的叫基金也不見得就是巴菲特或伯格說的：無法打敗大盤的基金、或費用率高的工具。

再說，若回歸到理財的根本用意：為了實現我們理想中的生活，如此一來我們唯一需要考量的是：如何讓我們的資產長期穩健的成長，讓金錢成為實現理想生活的後盾，而不是因為不清楚自己需要多少，而淪為追求高報酬、不知道落入高風險的陷阱中，又或是單純看費用率到底多高的比較商品窘境。這就好比，不夠清楚自己身體需要哪些營養素時，僅是看報章媒體說需要補充Ｂ群、補充葉黃素、補充鈣、補充鐵....結果可能吃了一堆，反而傷身，又或者為了避免買到高費用率的商品，卻忘了自己買股票需要花更多時間去研究，別忘了巴菲特說的：從市場得到的，往往比你投入的超過。

註：

1.2013年的信：有筆遺產是現金，交付給信託，受益人是太太。....信託指示：10%現金購買短期政府公債，另外90%投資在費用非常低的標準普爾500指數基金......